董登新：科创板成立21个月IPO解析

科创板成立21个月IPO解析

　　——注册制要求废除市值配售

　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　2019年7月22日，科创板+注册制正式开板交易。截止2021年4月22日，科创板已运行21个月，其间IPO总体表现如何，我们在此做一直观统计与描述，仅供决策层参考，供投资者讨论。

　　2019年7月22日至2021年4月22日，科创板共有265只股票挂牌上市，其中，有17家公司属于“未盈利”状态IPO，除1家公司既未盈利同时又是特殊股权结构外，另外，还有1家公司也是特殊股权结构。

（一）科创板发行规模及IPO募资总额

　　在科创板开板以来21个月，共有IPO挂牌公司265家，相当于平均每月挂牌12.6家，大约折合为平均每周挂牌3家。

　　截止2021年4月22日收盘，科创板总市值3.50万亿元，流通市值1.16万亿元，平均市盈率85.81倍。科创板A股市值超过千亿元的公司共有三家，冠军金山办公、亚军传音控股、季军中芯国际；A股流通市值超过500亿元的公司共有四家，它们依次为传音控股、金山办公、中芯国际、石头科技。科创板A股市值最小的公司也都超过了15亿元，最小流通市值为3亿多元。

　　从科创板公司发行股本来看，仅有1家发行股份不足1000万股，也就是霍莱沃仅发行925万股；发行股份超过10亿股的公司，共有两家，它们分别是：中芯国际发行19.38亿股，中国通号发行18亿股。在科创板265家公司中，共有245家公司发行股份介于1000万股至1亿股之间。

　　再从科创板公司IPO募资总额（=发行股份×发行价）来看，265家公司共计总募资（未扣除发行费用）3445.4亿元，科创板IPO募资月均164亿元。其中，中芯国际A股募资532.3亿元，直逼A股IPO募资最高记录保持者农业银行的685亿元；科创板IPO募资最少的公司是上纬新材1.08亿元。

　　作为一个全新的子市场，科创板必须通过快速扩容为投资者提供一个基本容量。没有容量的市场，不仅无法接纳大资金的进入，而且也会导致投资人气不足，就会出现发展滞阻的现象。科创板经过21个月运行，流通市值刚刚跨越万亿元，但市场容量仍很狭小，仅相当于一家基金公司管理的公募基金规模，因此，要想提高科创板的吸引力及开放性，就必须加速科创板扩容。

（二）科创板发行定价与发行市盈率

　　科创板不同于传统的主板及中小板，它以新经济公司为载体，并以硬核科技为依托，它在此基础上设定了“包容”而“严苛”的门槛标准，所谓“严苛”，是指科创公司必须具有硬核属性，比方，与主业相关的发明专利项数，主业研发投入及其占营收比重，以及突出的研发创新能力等等；所谓“包容”，是指它对硬核高科技企业的明显包容与支持，比方，未盈利公司或是双层股权架构的公司，只要达到“硬核”科技门槛标准，均可在科创板申请IPO。

　　正因如此，科创板企业发行定价不受行政管制干预，完全由市场决定。由于亏损企业也可以申请IPO，因此，传统的发行市盈率定价方法已不能适应科创板公司发行定价，它需要投资者具有更专业的定价能力，科创板定价难度与风险大增。不仅发行市盈率与行业市盈率没有直接可比性，而且发行定价的不确性也很大。为此，我们为科创板设定了一个象征性的投资者适当性管理规则（50万元的准入门槛）。

　　从科创板挂牌的265家公司来看，仅有101家公司发行市盈率低于对应的同业市盈率，另有164家公司发行市盈率高于对应的同业市盈率，这在主板和中小板是不可想像的。

　　尽管发行市盈率已不能作为科创板定价的依据，但我们可以反证一下，它与主板和中小板的定价规则是不同的。可以说，直至今天，主板和中小板的新股发行市盈率仍不得超过23倍的上限管制，这是核准制的行政管制，也是非市场化定价，当然不能应用于注册制的科创板。

　　在科创板265家公司中，共有247家公司发行市盈率高于23倍，仅有18家公司发行市盈率没有超过23倍。这也是核准制下主板和中小板不能接受的。

　　再从科创板股票绝对发行价格来看，发行价不足10元的股票，共有24只，其中最低发行价为龙腾光电，其发行价仅为1.22元；发行价介于10-20元之间的股票共有71只；发行价介于20-50元之间的股票共有123只；发行价介于50-100元之间的股票共有33只；发行价介于100-200元之间的股票共有11只；发行价超过200元的股票共有3只，其中最高发行价为石头科技，其发行价高达271.12元。很显然，在主板和中小板，绝对发行价高于100元是很罕见的。

（三）科创板新股申购中签率及上市首日表现

　　很遗憾，科创板+注册制在新股申购方式上，依然照搬了核准制“市值配售”的旧规，即市值持有者零成本申请配号，摇号中奖者后缴款认购，中签者可自动放弃申购或缴款。市值配售承袭了计划经济平均主义“大锅饭”的配给制，它将打新当成一种稳赚不赔的“福利”，这一错误理念一旦“传导”给股民，结果只能是“凡新必打”，似乎不打新就是傻子、就是吃亏，如此扭曲的打新观念，严重背离了市场化改革的初衷。在“市值配售”的游戏规则下，在股民眼中，新股申购根本没有什么公司好坏优劣之分，只有中签率高低之计较，因此，股民被迫形成了“盲目打新”的无风险意识，这与注册制改革的初衷也是相悖的。

　　很显然，在新股申购“市值配售”方式下，一定会存在凡新必打、凡新必炒，盲目打新、盲目炒新的“反市场行为”，这会严重割裂一、二级市场价格机制的有机联系：一级市场暴利零风险，二级市场高风险、低收益。由于新股申购零成本、零风险，中签则暴利，其结果必然是，新股一签难求，股民对新股发行需求巨大，新股上市首日很难“破发”，只有暴炒与狂赌。这绝不是注册制改革所愿意看到的一种结果。

　　正是因为采用核准制的“市值配售”旧规，科创板新股申购中签率完全复制了主板和中小板的旧规矩：万分之几的中签率也成为了科创板的常态。在265只新股申购中，共有262只新股的中签率为万分之几，新股申购中签率高于千分之一的新股只有3只。太不可思议了！

　　全世界最低的新股申购中签率，当然，就不会出现新股上市首日“破发”的情况了。

　　在科创板开板的21个月中，仅有倒霉的建龙微纳一家公司上市首日破发，其余264只全部大涨，其中，上市首日股价暴涨500％以上的公司就多达6家，国盾量子首日涨幅排首位，其首日涨幅高达923.91％，发行价仅为36.18元，上市首日收盘价370.45元，上市首日最高价399.00元，不过，上市9个月后，国盾量子就跌至166.5元最低点，较上市首日最高价399元跌去一大截！

　　上市首日涨幅在300％至500％之间的公司共有17家，上市首日涨幅200％至300％的公司就有48家，上市首日涨幅在100％至200％的公司更是多达92家，上市首日涨幅在50％至100％之间的公司共有71家，上市首日涨幅不足50％的公司仅有31家。

　　新股上市首日整齐划一地普遍暴涨，这一现象只能说明两个问题：第一，新股定价太低，导致二级市场炒作空间巨大；第二，市值配售的反市场规则，诱惑股民疯狂炒新。

　　这与我国香港及美国等成熟股市的新股上市首日的表现格格不入。在我国香港和美国股市，新股上市首日涨幅大多不超过50％，而且还有大约15％至30％的新股上市首日“破发”。也就是说，在成熟市场，新股定价留给二级市场短炒的空间是非常狭小的，而且短新风险很大。

　　2009年6月至2012年10月，我国A股市场曾废除“市值配售”，并让场内外所有投资者（无论是否持有市值）实缴资金参与新股申购，并对每一个账户设定了每只新股申购的上限，监管层完全放开了新股定价权，而且新股上市首日没有涨跌幅限制，结果当时的A股市场出现了与我国香港和美国股市一样的现象：新股上市首日“破发”常态化，而且新股申购中签率瞬间比过去提高了几十倍甚至上百倍，许多股民不敢盲目打新，甚至出现了个别公司拿到IPO批文后，竟然出现发行失败的案例。这就是市场化的力量！

　　只可惜，当时实缴资金申购期间冻结产生的庞大利息收入，划归发行人所有，这是一个巨大的制度漏洞，也招致了市场非议。不过，现在如果再次废除市值配售后，就应该将实缴资金申购期间冻结产生的利息划归“投资者保护基金”所有，用于公益性诉讼支持。

（四）科创板新股上市首日收盘价与最新股价比较

　　尽管科创板规定新股上市头五个交易日不设涨跌幅限制，但大多数新股上市首日都会一步到位，疯狂暴涨。但随着炒作完毕后就会调头向下，走向价值回归的通道，并将许多股民挂在头部。

　　在科创板265只股票中，大多数股票最新价相较上市首日收盘价均出现了大幅折价的现象，这足以表明新股定价并不高，而是因为疯狂炒新一步到位导致新股上市首日就出现了股价严重泡沫化的现象，这也是市值配售旧规下中国股市疯狂炒新的怪胎与奇葩！

　　与2021年4月22日收盘价相比，新股上市首日收盘价至今折价幅度超过50％的股票多达52只；折价30-50％的股票共有67只；折价10-30％的股票共有58只；折价10％以下的股票共有19只。仅有剩余69只股票较上市首日收盘价仍维持了不同程度溢价。也就是说，与上市首日收盘价相比，目前折价股票共有196只，溢价股票仅有69只！这再次证明科创板新股上市首日暴炒的疯狂程度，仍是世界第一！

　　最后，我想说，或许网下询价环节仍有完善空间，但在注册制下废除“市值配售”方式，已是迫在眉睫、刻不容缓！2009年6月至2012年10月底，我们曾废除“市值配售”的实践经验表明，废除”市值配售“至少产生了四个制度功效：第一，新股申购中签率比过去提高了几十倍，个别新股申购中签率高达60％以上；第二，新股上市首日涨幅超过50％的个股非常少；第三，网下询价异常谨慎，股民不再盲目打新，而是选择性”打新“，风险意识非常强；第四，新股上市首日”破发“现象常态化；第五，首次实现了IPO定价市场化，以及IPO节奏市场化。

　　十分可惜，2014年初，当IPO重启时，监管层再次恢复了“市值配售”的老黄历！

　　有人说：如果废除市值配售，就无人打新了，新股就无法发行了！这一观点当然是毫无根据可言的。实际上，在废除市值配售的2009年6月至2012年10月底，A股共发行了800多只新股，年均发行新股近300只，这样的发行节奏难道还不能说明问题吗？

除此之外，值得特别提醒的是，科创板不仅需要更多的大品牌新经济公司，而且更需要源源不断、保质足量、全新面孔的上市资源。不断创新的源头之水，才是科创板的强大生命力之所在！