梁中华：从缩小版“2018”，到放大版“2019”

· 概 要·

　　2020-2021年，宏观经济和政策的变化很大很快。去年我国在全球率先防控住疫情，经济率先修复，政策也率先向常态靠拢。宏观变量的波动对大类资产的轮动也产生了较大影响，市场波动和风格转换也很剧烈。

　　其实从宏观环境上来看，我们一直在强调，今年可以说是类似缩小版的“2018年”。展望未来，会逐渐过渡到放大版的“2019年”。当前似乎又到了关键窗口期，宏观经济和政策的走势和节奏，势必会对未来大类资产走势产生较大的影响。本文我们试图对后续经济和政策走势加以分析，也梳理下今年以来的状况。

不过，我们认为，中短期经济的波动是正常现象，随着新发展理念的贯彻实施，经济结构不断优化调整，我们对长期中国经济增长的潜力充满信心。

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缩小版的“2018年”

为什么说今年很像2018年？其实无论是经济的走势，还是政策的方向，和2018年都是一致的。

首先看经济，在 2018 年的时候，经济增速从年初开始下行。今年也是如此，虽然公布的各种经济和盈利数据的同比增速都很高，但其实主要是由于去年的低基数带来的。要判断经济景气程度的变化，必须剔除低基数，所以每个月统计局在公布各种数据的时候都会测算两年平均增速。其实剔除低基数后，本轮经济增长最快的时候就是在去年四季度，具体月份就是去年的11月份。

但是在上半年的时候，对经济走势的分歧还是比较大的，直到7月份的降准统一了市场的预期。之所以对经济分歧很大，是因为经济结构本身就分化很大：比较亮眼的是出口；上半年房地产经济虽然下行，但下行速度还比较慢；消费还是偏弱。尤其是 1 季度的时候，受到就地过年影响，生产明显更强劲，消费短期变得更弱。不过下半年以来，经济总量增速放缓节奏有所加快，所以今年以来经济运行的方向和2018年是基本一致的。

其次来看政策，今年的很多政策从方向上来说，都和2018年很像，都是在总量经济回升后，稳增长必要性下降，借着 “ 稳增长压力较小的窗口期 ” ，宏观政策边际收紧，并且更加侧重经济结构的调整。我们在去年 12 月报告《转，但不“急转”——中央经济工作会议解读》中有过总结： “ 不是急转弯，但也是转弯 ” 。

在总量政策方面，和 2018 年一样，今年也是宽货币、紧信用的环境。我们在 1 月份专题报告《宽货币，紧信用——2021年政策分析系列一》中指出， “ 今年全年来看，加息的概率都较低，逆回购、 MLF 等短端政策利率或将维持现状 ” ，并提出今年紧信用的三个方向： “房地产融资压降” 、 “国企融资回归常态” 、 “政府融资的减少” 。

　　尽管在 1-2 月份，银行间利率大幅上行，引发市场对于加息的担忧，但其实事后来看，只是短期扰动而已，央行不仅没有加息， 3 月以来还一直维持银行间利率低位稳定， 7 月份还降准释放了宽松信号。

在调结构方面，也和2018年类似，借着窗口期快速推进经济结构的调整和风险的化解。例如，对房地产领域的调控逐渐收紧，处置和化解各种风险，推进碳达峰、碳中和政策，加强对互联网平台、教育、文化等领域的规范管理。

但为何是缩小版的“2018年”呢？这主要是因为政策转向的力度没有2018年那么大，速度也没有2018年那么快。2018 年的时候政策收紧速度很快，一个很重要的原因是 2017 年经济全面恢复、全面向好。而去年以来经济虽然总量恢复，但结构上依然存在薄弱环节，存在 “ 不稳固 ” 、 “ 不均衡 ” 的问题，政策不是急转弯。例如 2017 年社融的规模有 26 万亿，而 2018 年直接降至 22 万亿；去年社融规模将近 35 万亿，我们预计今年社融规模可能仍在 32 万亿附近。

从大类资产的走势看，市场的表现也可以说是缩减版的“2018年”。2018年的时候，10年期国债利率从年初开始下行；本轮利率的高点出现在去年11月，和经济高点完全一致，之后就不断下行，1-2月由于受到银行间利率快速拉升的短期扰动而有调整，但之后继续向下。权益资产中，由于经济在减速、政策在转向，部分资产出现明显调整；但同时政策转弯“不急”，结构上依然存在很多机会。

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放大版的“2019年”

往前看，稳增长压力可能还会增加，经济运行方向和2019年类似。去年以来的经济回升有两大关键变量，一个是出口表现强势，另一个是房地产投资的回升，而终端消费需求处于弱复苏状态。预计未来消费仍将延续弱复苏，去年四季度的时候我国消费增速已经回升至 4％-5％ 之间，今年上半年消费增长仍然在这一增长通道， 7 月消费增速回落至 3.6％ （两年平均）。往前看，疫情仍然没有完全过去，就业和居民收入还需要进一步恢复，消费回升仍将偏慢。

而随着调控政策不断收紧，去年对经济支撑作用较大的房地产市场，回落速度有所加快。截至 7 月份，居民部门连续三个月新增贷款规模的增速已经回落至 -22％ ，与此相对应的， 7 月商品房销售金额单月增速降至 -7.1％ ，销售面积增速降至 -8.7％ ，均是去年 4 月以来首度出现负增长。根据 CRIC 数据， 8 月 TOP100 房企单月实现销售操盘金额同比下降 20.7％ 、环比下降 10.7％ 。

　　销售降温的同时，投资也有放缓， 7 月房地产投资当月同比增速已经回落至 1.2％ ，而去年下半年大多数时候都维持在 10％ 以上的增长。前7个月房屋新开工面积增速已经降至-0.9％，如果把去年疫情这种特殊情况排除在外，上一次新开工累计增速出现负增长，还是在2014-2015年的时候。从结构上来看，小城市面临的下行压力要明显大于大城市。

　　此外，出口短期还相对稳定，但美国商品消费需求在降温，出口基数在抬升，预计出口对于经济的同比拉动作用会逐渐减小。

为了更好跟踪经济的高频变动，我们今年构建了三大高频指标，这些指标显示： 8 月出口相对平稳，消费和生产指标均有下降。

根据前面的分析，接下来经济的方向可能和2019年一致，但稳增长的压力可能会比2019年大，这就意味着，可以期待更加积极的政策，而且政策积极的程度也有望明显强于2019年，所以是放大版的“2019年”。但从节奏上来说，财政是最先发力稳增长的， 7 月底政治局会议也明确了这一点；之后可以预见货币政策发力降成本；从过去政策规律看，房地产调控政策不会那么快的放松。

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现在处于什么阶段？

现在宏观环境处于什么阶段，其实很大程度上取决于政策积极的节奏。

　　7月政治局会议再次强调 “ 要做好宏观政策跨周期调节” 。理解宏观政策的跨周期调节至关重要，我们的直观理解是，宏观政策不仅要考虑短期稳增长的问题，经济下行压力大的时候要托底经济，保持就业稳定；但也要考虑短期政策空间用太多，会减小未来的政策空间，要给未来留有一定的政策空间；短期债务增长过多，会增大未来的金融风险，所以必须兼顾长期的政策空间和风险问题；同时要持续推进利于中长期经济增长的结构改革、技术进步等，提高经济的潜在增速。所以从跨周期的角度来说，不会经济一下行，就立即放松货币去刺激。

　　另一方面，今年两会指出年度 GDP 增长预期目标在 6％ 以上，我们预计今年 GDP 增速大概率还在 8％ 附近，顺利完成增长目标没有问题。明年依然是很重要的一年， 7 月政治局会议也提出 “ 统筹做好今明两年宏观政策衔接 ” ，为明年留出一定的政策空间是大概率的。

　　所以尽管部分政策在结构性的支持稳增长，但是当前仍然处于经济增速放缓、政策注重调结构的阶段，更明显的政策发力需要更明显的政策信号，需要密切跟踪学习。如果有更明确的信号，“2019年”可能就来了，大类资产的表现也会与之前的表现很不一样，可以逐步关注今年调整较多的长期核心资产。就国债的行情而言，利率往往跟随经济走，经济回升之前需要看到融资的持续回升，从这个角度看，利率现在还没有很明显的利空因素。