央行重启14天逆回购，有何深意？

报告正文

　　1、本周债市热点

　　事件： 2021年9月17日，央行时隔15个月重启14天逆回购工具，当天投放14天逆回购500亿元，操作利率维持在2.35％。央行表示，此举是为了“维护季末流动性平稳”。

　　解读： 关于央行重启14天逆回购的操作，市场存在两种观点：第一种观点认为其表现了央行对于资金面的呵护态度，增加了基础货币投放，有利于资金面走向宽松。第二种观点则认为，14天逆回购将降低央行于四季度进行降准的概率，反而不利于资金面。

　　对此我们做出如下分析：

　　我们认为， 本次央行的操作，更多地是资金面短期“趋紧的结果”而非“宽松的原因”。8月之后政府债务发行放量，但财政支出不及预期，形成了短期的资金缺口，是此次央行重启14天逆回购操作的原因。

　　根据8月份金融数据与央行资产负债表计算，受政府债务发行放量影响，8月份政府财政存款环比上升约1000亿元。财政持续从资金面“抽水”，导致8月银行间超储率下降至0.9％，处于历史较低水平。尽管9月份是财政支出大月，但政府债务发行高峰持续，叠加上双节资金需求较高，导致资金面波动加大，央行重启14天逆回购的必要性也因此提高。

　　回顾2015年以来央行6次重启14天逆回购后，10个交易日内1年期国债利率的表现。我们发现，受资金面趋紧的影响，央行重启逆回购后1年期国债利率上行居多。从这一角度来看，央行逆回购操作仅起到对冲的作用，节前资金面易紧难松，资金面对债市的短期影响仍偏利空。

　　6次重启周期中，1年期国债利率仅在2019年6月份出现过明显下行。而彼次利率下行源于包商银行事件后，央行主动的货币投放，银行间流动性一度十分充裕，隔夜利率持续低于1％以下。但我们认为，本次逆回购重启不符合2019年6月份的情况。

　　关于四季度央行是否会用逆回购和MLF投放代替降准，单纯从资金需求的角度来看，年内资金缺口并不大，央行进行降准的必要性的确不高。当前流动性趋紧，主要源于财政资金支出较慢，但这也意味着四季度财政资金支出的空间较大。根据财政数据计算，1-8月份公共财政累计超支仅5283亿元，位于历史同期的低位。9月份至年末，财政资金估计仍有4万亿以上的超支空间，可以较好地弥补政府债务发行带来的资金需求，这也符合9月7日货币政策司司长孙国峰关于“不存在很大的基础货币缺口”的表述。

　　但仍需关注四季度基本面下行和就业形势恶化，对央行产生的“宽货币”压力。8月份城镇调查失业率为5.1％，与上月持平。从历史同期来看，随着毕业生逐步找到工作岗位，8月份失业率通常季节性下行，而本次失业率表现则逊于季节性。

　　8月份就业数据表现不佳，主要受到三季度地产投资快速下行的拖累。与此同时，东南亚疫情蔓延，带来了我国出口数据的持续超预期。但从越南、马来西亚等国最新疫情数据来看，9月初东南亚疫情高峰已过，预计疫情的影响将于10月底前消退，此后我国出口存在较大不确定性。因此从基本面与就业的角度，四季度央行仍有“宽货币”的压力。

　　2、流动性跟踪

　　2.1

公开市场操作

　　节前央行重启14天逆回购，MLF等量续作，维护市场流动性。本周央行共投放2400亿元逆回购和6000亿元MLF操作。其中周一（9月13日）有100亿元7天逆回购，周二（9月14日）有100亿元7天逆回购，周三（9月15日）有100亿元7天逆回购和6000亿元MLF操作，周四（9月16日）有100亿元7天逆回购，周五（9 月17日）有500亿元7天逆回购和500亿元14天逆回购，周六（9 月18日）有500亿元7天逆回购和500亿元14天逆回购。本周共有500亿元逆回购和6000亿元MLF到期，全口径公开市场操作实现净投放1900亿元。

　　2.2

货币市场利率

　　银行间资金利率全面上行。 9月17日，相较于上周五（9月10日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行8.16BP，R007上行37.16BP，R014下行42.77BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行10.84BP，DR007上行22.37BP，DR014上行20.46BP。

　　SHIBOR利率全面上行。9月17日，SHIBOR隔夜为2.2130％，上行10.40BP；SHIBOR1周为2.3980％，上行19.90BP；1月期SHIBOR报收2.3730％，上行6.10BP，3月期SHIBOR报收2.3720 ％，上行1.50BP。

　　2.3

同业存单发行

　　同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为3417.6亿元，总偿还量为2536.7亿元，净融资880.90亿，较上周减少44.4亿元。

　　同业存单发行利率下行。 9月17日，1月期品种发行利率为2.3388％，较上周五下行4.97BP；3月期品种利率为2.5238％，下行1.50BP；6月期品种发行利率为2.8070％，下行6.06BP。

　　2.4

实体经济流动性

　　票据转贴利率略有上行。 根据最新数据，截至9月17日，股份行6个月的票据转贴利率为2.3666％，较上周五上行1.66BP。城商行6个月的票据转贴利率2.5193％，较上周五上行1.34BP。

　　2.5

一周监管动态

　　3、利率债

　　3.1

一级市场发行及中标

　　本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行114支利率债，实际发行总额为5149.91亿元，较上周增加1743.14亿元；总偿还量为658.85亿元，较上周增加987.04亿元；净融资额为4491.06亿元，较上周增加756.10亿元。

　　本周浙江、河南、福建、江西、吉林、甘肃、陕西、黑龙江、内蒙古、贵州、广西、山东、青海及宁夏十四地开展地方债发行工作。浙江发行8支地方债，发行总额为284.25亿元；河南发行14支地方债，发行总额为581.9236亿元；福建发行17支地方债，发行总额为495.1628亿元；江西发行7支地方债，发行总额为76.9743亿元；吉林发行2支地方债，发行总额为151亿元；甘肃发行5支地方债，发行总额为296.9988亿元；陕西发行2支地方债，发行总额为42.2444亿元；黑龙江发行8支地方债，发行总额为116.1585亿元；内蒙古发行3支地方债，发行总额为70.3934亿元；贵州发行12支地方债，发行总额为112.9604亿元；广西发行1支地方债，发行总额为10亿元；山东发行6支地方债，发行总额为280.61亿元；青海发行7支地方债，发行总额为62.735亿元；宁夏发行1支地方债，发行总额为21.0818亿元。

　　3.2

利率债到期收益率

　　国债收益率全线上行。9月17日，1年期国债收益率为2.3978％，较上周五上行3.12BP；3年期国债收益率为2.5829％，上行1.14BP；5年期国债收益率报2.7328％，上行2.69BP；7年期国债收益率报2.8698％，上行0.25BP；10年期国债收益率报2.8725％，上行1.29BP。

　　国开债收益率涨跌不一。9月17日，1年期国开债收益率报2.4225％，较上周五上行4.55BP；3年期国开债收益率报2.8201％，上行3.92BP；5年期国开债收益率报2.9906％，下行5.13BP；7年期国开债收益率报3.1981％，上行1.01BP；10年期国开债收益率报3.1875％，下行0.49BP。

　　3.3

利率债利差

　　各期限利差涨跌不一。 9月17日，与上周五相比，10Y-1Y利差下行1.83BP，10Y-5Y利差下行1.40BP，10Y-7Y利差走阔1.04BP。

　　国开债5年期和10年期隐含税率全线收窄。9月17日，5年期国债、国开债利差为25.78BP，5年期国开债隐含税率收窄2.43个百分点。10年期国债、国开债利差为30.90BP，10年期国开债隐含税率收窄0.54个百分点。

　　4、海外债市跟踪

　　美国2年期国债收益率与上周持平，10年期国债收益率上行。本周五（9月17日），2年期美债收益率为0.23％，与上周五持平；10年期美债收益率为1.37％，较上周五上行2BP；10年期美债与2年期美债利差为114BP，较上周五走阔2BP。

　　德国、日本10年期国债收益率上行。本周五（9月17日），德国10年期国债收益率为-0.31％，较上周五上行7.00BP。日本10年期国债收益率为0.057％，较上周五上行0.60BP。

　　5、通胀跟踪

　　蔬菜价格下跌。9月17日，农业部菜篮子批发价格指数收于113.93，较上周五下跌0.65％；山东蔬菜批发价格指数收于126.66，较上周五下跌7.51％。

　　生猪价格、猪肉价格下跌。根据最新数据，9月17日，22个省市生猪平均价为12.73元/千克，较上期（9月10日）下跌7.28％；猪肉平均价为20.51元/千克，较上期下跌4.78％。

　　商品价格指数、石油期货价格涨跌不一。 9月17日，南华工业品价格报3279.58点，较上周五下跌0.76％；9月17日，RJ/CRB商品价格指数收于222.11点，较上周五上涨0.76％；9月17日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报75.34美元和71.97美元，较上周五分别上涨3.32％和3.23％。

　　6、下周重要经济数据和事件

风险提示：流动性趋紧，经济数据不及预期。